Evolución índices Afi fondos de inversión (Base 100: ENE-09)

Tomando un periodo de análisis más corto, como puede ser desde el mes de agosto de 2012, momento en que se inició una clara recuperación en varios índices bursátiles, el comportamiento de la renta fija convertible no deja de ser destacable. Desde entonces, la ganancia del índice Afi de fondos de renta fija convertible ronda el 10%, solamente superado por los mencionados índices de fondos de renta variable (+30% RV Global; +22% RV Euro).

 Evolución índices Afi fondos de inversión (Base 100: AGO-12)

Por otra parte, el gráfico que se muestra a continuación recoge un análisis de rentabilidad-riesgo, comparando la volatilidad y la rentabilidad registrada por cada una de las categorías desde enero de 2009. Los resultados muestran lo bien posicionada que se encuentra la categoría de renta fija convertible, que con una volatilidad entre tres y cuatro veces inferior a la de la renta variable ha obtenido rentabilidades muy superiores a ésta.

Rentabilidad-riesgo índices Afi de fondos de inversión

 Diego Mendoza, Analista Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

Evolución spread High Yield e Investment Grade

Fuente: Afi, JP Morgan, Bloomberg

• La renta fija convertible se postula como un sustitutivo a la renta variable pura para aquellos inversores más sofisticados, y que goza de menor correlación con ésta, como es el HY. Las primas de conversión de los títulos de RF convertible (que aproxima cuánto debe pagar el inversor para poseer el número de acciones correspondiente a la relación de conversión) se han relajado tras los rebotes bursátiles de la segunda mitad del año pasado, con lo que los fondos de RF convertible (YTD del 6% en nuestra categoría) se han beneficiado de ello, además de por la relajación de los spreads de la pata de RF.

Tabla de correlaciones históricas entre categorías de fondos

Fuente: Afi

• Por lo tanto, aconsejamos diversificar la entrada en renta variable a través de esta tipología de activos, con lo que el performance se beneficia de posibles tendencias alcistas en bolsa (y de su consiguiente efecto positivo sobre el valor de los bonos) mientras que las caídas en los mercados de renta variable se capeen con el buen comportamiento que están mostrando los títulos de renta fija.

Evolución índice AFI de RF High Yield y RF Convertible

Fuente: Afi

Álvaro Felipe Ferrero, Analista Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

En cambio, no parece que los fondos de inversión de materias primas sean capaces de replicar el comportamiento de esta categoría de activo. Así, el índice Afi de fondos de inversión de materias primas acumula un retroceso del 2% en tasa anualizada en el mismo periodo.

Evolución índice Afi de fondos de materias primas y otras materias primas (Base 100: ENE-06)

En cambio, en un periodo más reciente, caracterizado por el mal comportamiento en los mercados financieros de determinadas materias primas, los fondos de inversión están logrando recuperar terreno frente a alguna de éstas al obtener mejores resultados en términos relativos.

De esta forma, en lo que llevamos de 2013, el cobre y el oro acumulan retrocesos del 10% y el 12% respectivamente. Por su parte, el índice Afi de fondos de inversión de materias primas sufre una caída algo superior al 5%, en línea con el promedio de las materias primas.

Este hecho (menores subidas pero también caídas inferiores) pone de manifiesto una característica importante de este índice, que es la menor volatilidad que muestra en comparación con las materias primas. En términos históricos, la volatilidad del índice ronda el 13% (que se reduce hasta el 9% en 2013), mientras que el resto de materias primas presenta una volatilidad en el entorno del 25%-35% (10%-20% en 2013).

Evolución índice Afi de fondos de materias primas y otras materias primas (Base 100: ENE-13)

Diego Mendoza, Analista junior del Dpto. de Análisis y Mercados

 Tipo medio ponderado (%) y vida media ponderada (años) de la deuda de nueva emisión (medias mensuales)

Fuente: Afi, Tesoro Público

De esta forma, y como se recoge en el gráfico anterior, la TIR media se ha reducido en más de 225 puntos básicos desde el mes de junio del año pasado hasta situarse en el 2,22% actual. A la vez, se ha incrementado el plazo medio de las nuevas colocaciones hasta alcanzar los tres años (en el mes de marzo este dato fue incluso superior al llegar a los 4,6 años de media).

Por otra parte, en el gráfico que se muestra más abajo se compara la TIR media de las emisiones de cada mes y la variación de esta TIR con respecto al mes anterior. La muestra corresponde a las emisiones de deuda realizadas por el Tesoro desde el mes de noviembre de 2011, momento en que el coste medio de las nuevas emisiones rozó el 5,5%. En ese mes nos encontrábamos en el cuadrante superior de la derecha, que indica un coste de emisión superior a la media del periodo muestral y con un incremento en este coste en comparación con el mes anterior.

Por el contrario, una vez realizadas todas las emisiones previstas para este mes de abril, se aprecia cómo nos encontramos en el cuadrante inferior izquierdo, que supone que las emisiones del mes se han realizado a un coste inferior al promedio y con una disminución del mismo con respecto al del mes precedente.

Fuente: Afi, Tesoro Público

Diego Mendoza, Analista Juniorr del Dpto. de Análisis y Mercados

Los actuales niveles de cotización del IGBM siguen sin descontar la recuperación económica, por lo que para asistir a un cambio de signo sigue siendo necesario el apoyo de los indicadores adelantados de sentimiento. Lecturas que por el momento distan mucho de concretarse, en la información económica publicada a lo largo de los tres primeros meses del ejercicio se observa un deterioro en el conjunto del Área euro, con el riesgo de una extensión de la contracción del último trimestre de 2012 al conjunto del primer semestre del 2013.

Bajo este diagnóstico, el análisis cruzado de la volatilidad y cotizaciones sigue poniendo de manifiesto que las diferencias de valoración son importantes. Especialmente catalogando por tamaño, donde la selección de títulos se vuelve especialmente relevante en los asset class menos líquidos (compañías con una capitalización inferior los 500 millones de euros).

Principales ratios de valoración por tamaño IGBM

Fuente: Afi, Factset

Evolución comparada del IGBM por capitalización (100 = DIC04)

Fuente: Afi, Factset

Tabla de valoración de las compañías de tamaño medio

Álvaro Felipe Ferrero, Consultor Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

No obstante, hay una serie de fondos de inversión de renta variable brasileña que no lo están haciendo del todo mal en el presente ejercicio y que están logrando obtener buenos resultados como los que se muestran en la siguiente tabla:

Como se observa en la tabla, a pesar del buen comportamiento relativo en comparación con el Bovespa, en relación con la categoría Afi más genérica de renta variable emergentes Latinoamérica, el resultado es claro: los fondos de renta variable brasileña se quedan atrás en el último año.

Diego Mendoza, Consultor Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

Dentro del mapa sectorial del Stoxx, construcción (52%), telecomunicaciones (52%) y financieros (49%) presentan los peores registros, mientras que sectores propios de una tímida recuperación, consumo cíclico (80%), media (69%) y servicios financieros (75%) han batido las expectativas del mercado.

Presentación de resultados actual STOXX

Fuente: Afi, Bloomberg

Hito que no se ha transmitido en mayores cesiones entre las cotizadas, rompiendo la correlación entre la evolución del índice y el ratio de beneficios. En los últimos 14 años es la primera vez que observamos una subida interanual del 15% en Stoxx con la curva de earning momentum en terreno negativo. Hecho que refuerza la reducción del riesgo sistémico como catalizador alcista desde mediados de 2012.

Sin señales de recuperación en los indicadores adelantados de ciclo (esta semana PMI del Área euro) el freno en el deterioro en el margen de revisiones de beneficios es compatible con una situación de debilidad cíclica a nivel global. Apostamos por sectores defensivos de cara a los próximos 3-6 meses: Consumo cíclico, Seguros y Utilities. Mantenemos infrapesados Recursos Naturales y financieros.

Álvaro Felipe Ferrero Consultor Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

La desaceleración en las cifras de ventas y beneficio neto en el agregado del S&P 500, junto con unos márgenes empresariales en máximos del ciclo, sitúan al apalancamiento como punto de apoyo para llevar al ROE por encima del 16% en los próximos meses. Un escenario más favorable para los accionistas que para los bonistas. Con un ratio de deuda neta sobre EBITDA en 0,9 veces y la fuerte demanda de emisiones corporativas, especialmente de grado especulativo, el punto de partida es óptimo para empezar a subir el grado de apalancamiento en los balances empresariales. Sobre todo en aquellas economías menos dependientes del canal bancario (EEUU) y que están encontrando importantes bolsas de liquidez en el mercado primario para colocar emisiones.

El reloj del asset allocation:

empezamos la última etapa del ciclo que arranca en 2008

Analizamos los seis últimos ciclos de crédito desde 1975. Los resultados recogen que, en media, desde el máximo de diferenciales en crédito hasta el mínimo la caída es de 259 puntos básicos, y que se tarda 39 meses en recorrer ese camino desde máximos hasta mínimos.

Parámetros en los que encaja el último movimiento de máximos a mínimos en el mercado de crédito (octubre 2008-->abril 2011) con un estrechamiento de 333pb en 30 meses. En la tabla inferior
presentamos los detalles de cada ciclo.

De máximo a mínimo en diferenciales de crédito en EEUU

Fuente: Afi, Reserva Federal

En la nueva fase del reloj del asset allocation es compatible una subida de diferenciales de 60-100 puntos básicos con revalorizaciones en bolsa del orden del 15%.

Finalizada, en nuestra opinión, la etapa de recuperación generalizada de cotizaciones (en crédito y bolsa), en los próximos meses nos decantamos por un perfil como el del gráfico inferior derecho, donde resumimos el comportamiento medio de los dos mercados una vez alcanzado el suelo en diferenciales de crédito.

Daniel Suárez Montes Consultor Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

De cada índice se ha calculado la rentabilidad, tanto acumulada como anualizada, recogida en la siguiente tabla:

Rentabilidad acumulada (desde 1998) y anualizada índices

Fuente; Afi; Datastream

Ademásde este cálculo de rentabilidad, para cada uno de los índices se han realizado simulaciones sobre los rendimientos que se habrían obtenido en diferentes horizontes temporales, como son 1 día, 1 semana, 1, 3 y 6 meses y 1, 2, 3, 5 y 10 años.

El objetivo principal es calcular las rentabilidades medias anualizadas para cada selectivo y horizonte temporal, ilustrado en el siguiente gráfico:

Rentabilidad media anualizada según horizonte temporal

Fuente; Afi; Datastream

Destaca, en primer lugar, el hecho de que en términos históricos la rentabilidad media anualizada es positiva en el caso del Bovespa (Brasil) con independencia del horizonte temporal de la inversión. En el lado contrario encontramos al Nikkei 225 (Japón), selectivo que presenta en términos históricos rentabilidades negativas para cualquiera de los horizontes temporales aquí analizados.

Por último, en la tabla que se muestra a continuación se elabora una clasificación de rentabilidad de los horizontes temporales de inversión para cada índice, donde queda de manifiesto que las inversiones realizadas a corto plazo son, en general y en términos históricos, más rentables que las mantenidas durante más tiempo:

“Ranking” de rentabilidades según horizontes temporales

Fuente; Afi; Datastream



Diego Mendoza, Consultor Junior del Dpto. de Análisis y Mercados



Bajo este escenario, los índices Afi de fondos de inversión de renta variable con mejor comportamiento en las últimas semanas, como es el caso de RV España y los ligados al ciclo económico (materias primas), son los que sufren los mayores retrocesos en febrero.

Evolución índices Afi fondos de inversión

El bloque de renta fija, monetarios ligados al USD y RV japonesa son las categorías con el mejor comportamiento relativo en nuestra clasificación. El movimiento en las curvas se ha dejado notar en los mercados de divisas, de manera que la fuerte revalorización del USD frente a JPY y EUR potencia el rendimiento de los fondos pertenecientes a estas categorías que estén denominados en local currency, especialmente en la categoría de monetarios y RF corto, donde el rendimiento prácticamente replica al del cruce de ambas divisas.

Recién conocidos los datos preliminares publicados por INVERCO respecto a los flujos del sector de fondos para el mes, vemos por primera vez en muchos trimestres un dígito positivo en las suscripciones netas. Beneficiados por el efecto de capitalización del positivo comportamiento de los mercados, el patrimonio incrementa en 1.735 millones de euros para el mes, con la mayor cifra de
suscripciones netas en los Fondos de Inversión nacionales desde marzo 2006 (1.195 millones de euros).

Flujos del sector de fondos (miles de euros)

Alvaro Felipe Ferrero Consultor Junior del Dpto. de Análisis y Mercados



Cartera recomendada Ibex 35

Inditex 13% Mantenemos abierta la sobreponderación frente al Ibex 35 (11%). La estabilidad en el crecimiento de los beneficios para los próximos ejercicios (BPA por encima de los dos dígitos)
compensa la prima a pagar en términos de PER.

Red Eléctrica 11% El mercado continúa premiando el menor impacto de las medidas fiscales frente al peer group, favoreciendo al alza las revisiones en el BPA de los próximos años. La elevada rentabilidad por dividendo (6%) es otro de los justificantes de su inclusión en la cartera.

OHL 11% La capacidad de defender márgenes se materializa en las previsiones de crecimiento del BPA en 2013, que pasan del 5,5% al 10,4%. Situación que favorece un ajuste en los ratios de valoración vía precio (PER y P/B se sitúan muy por debajo de su media histórica).

Técnicas Reunidas 11% El fuerte descuento con el que cotizan los multiplicadores (principalmente en precios sobre beneficios) y la solidez en los ratios de deuda (garantía de la la estabilidad en el negocio) claves para la selección del valor.

Viscofan 10% Damos entrada al valor en sustitución de Indra. Perfil de corte defensivo (baja volatilidad) que se ha mantenido al margen de los episodios de estrés del mercado, pero capaz de
recoger las fases de ascensos (en febrero, revalorizaciones cercanas al 5%). En los filtros de Piotrosky[1] el valor puntúa con un 9 sobre un total de 9.

Bankinter 10% Reemplazamos Santander por Bankinter. El equilibrio en el negocio inmobiliario en España (mora del 4% vs 11,38% del sector) junto con el cumplimiento de los RDL (core capital del 9,44% según criterios EBA) facilitan un escenario más optimista frente al resto de comparables nacionales. La calidad del valor se manifiesta en un P/B cercano a la unidad y solo superado por en España por BBVA.

DIA 10% Incrementamos el peso (+1%). Los sectores no dependientes del consumo cíclico (como alimentación) siguen beneficiándose de momentos de inseguridad en el mercado. Factores que se reflejan en la calidad y el fuerte avance de la rentabilidad financiera (ROE superior al 70%).

Telefónica 9%. La recuperación en el crecimiento de los beneficios durante el ejercicio actual, principal argumento para asistir al freno en el deterioro de la cotización. Aunque el título mantiene el principal apoyo para la cartera de renta variable en el largo plazo (RPD 7,6%) primamos la prudencia por la visibilidad del título (el negocio en España sigue pesando en sus resultados) y lo mantenemos infraponderado frente al Ibex 35 (13%).

Grifols 9%. Entendemos que el proceso de internacionalización de la compañía (fundamentalmente EEUU) sigue respaldando a los avances en precio, al menos, mientras se mantengan las revisiones al alza en beneficios, a pesar de un cierto “recalentamiento” en los ratios de valoración. Mantenemos Grifols en cartera como una apuesta por el crecimiento.

ACS 6%. La valoración relativa compensa su mayor peso de riesgo sistémico (niveles de endeudamiento por encima del sector). Consideramos que la corrección en precio es una oportunidad de compra, ya que implica cotizar con un PER inferior al 8x y rentabilidades por dividendo próximas al 7% en contraste con la evolución histórica del título (PER 12,5 y RPD 4,85%).

La restructuración logra abaratar la cartera en términos de PER, pero manteniendo un margen EBITDA sensiblemente superior y un nivel de apalancamiento inferior. Por otra parte, la beta frente al IBEX 35 sigue siendo menor que uno, en previsión de nuevos episodios de estrés.

Los filtros de Piotrosky. Profesor de contabilidad de la Universidad de Chicago, Joseph Piotrosky propone un test de nueve puntos para seleccionar aquellas compañías con una mejor posición relativa. Si la compañía pasa el filtro suma un punto, y cero si no lo pasa. La máxima puntuación del test es, por tanto, nueve puntos.

1. Beneficio neto: un punto si ha presentado beneficios el último año. 
2. Flujo de caja operativo: un punto si tiene signo positivo.
3. Rentabilidda del activo (ROA): un punto si el ROA del último año supera al del
   precedente.
4. Calidad de los beneficios: un punto si el flujo de caja operativo  supera al beneficio neto.
5. Deuda a largo plazo frente valor del activo: un punto si la ratio del último año es menor que la del precendente.
6. Ratio de liquidez: un punto si el ratio de liquidez ha mejorado.
7. Acciones en circulación: un punto si el número de acciones no es superior a la del año anterior.
8. Margen bruto: un punto si el margen de bruto ha mejorado.
9. Rotación de activo: un punto si la variación de ventas supera a la variación del activo.

Los resultados. En la siguiente tabla agrupamos los valores del EuroStoxx en función de la puntuación de Piotrosky. La rentabilidad media de los valores que tienen una puntuación igual o superior a 8 es del 6% (frente al -2% del grupo de valores con un score por debajo de 4). Destacar también el porcentaje de éxito: de los 25 valores que tienen una puntuación igual o superior a 8 puntos, 20 cerraron el 2012 en positivo (hit ratio del 80%). Un hit ratio que va disminuyendo a medida que el grupo de valores tiene una menor puntuación.  

Agrupación de los valores del EuroStoxx (ex financieros) por nivel de Piotrosky y puntuación

Fuente: Afi

Daniel Suárez Montes, Consultor Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

Los filtros de Piotrosky. Profesor de contabilidad de la Universidad de Chicago, Joseph Piotrosky propone un test de nueve puntos para seleccionar aquellas compañías con una mejor posición relativa. Si la compañía pasa el filtro suma un punto, y cero si no lo pasa. La máxima puntuación del test es, por tanto, nueve puntos.

1. Beneficio neto: un punto si ha presentado beneficios el último año. 
2. Flujo de caja operativo: un punto si tiene signo positivo.
3. Rentabilidda del activo (ROA): un punto si el ROA del último año supera al del
   precedente.
4. Calidad de los beneficios: un punto si el flujo de caja operativo  supera al beneficio neto.
5. Deuda a largo plazo frente valor del activo: un punto si la ratio del último año es menor que la del precendente.
6. Ratio de liquidez: un punto si el ratio de liquidez ha mejorado.
7. Acciones en circulación: un punto si el número de acciones no es superior a la del año anterior.
8. Margen bruto: un punto si el margen de bruto ha mejorado.
9. Rotación de activo: un punto si la variación de ventas supera a la variación del activo.

Los resultados. En la siguiente tabla agrupamos los valores del EuroStoxx en función de la puntuación de Piotrosky. La rentabilidad media de los valores que tienen una puntuación igual o superior a 8 es del 6% (frente al -2% del grupo de valores con un score por debajo de 4). Destacar también el porcentaje de éxito: de los 25 valores que tienen una puntuación igual o superior a 8 puntos, 20 cerraron el 2012 en positivo (hit ratio del 80%). Un hit ratio que va disminuyendo a medida que el grupo de valores tiene una menor puntuación.  

Agrupación de los valores del EuroStoxx (ex financieros) por nivel de Piotrosky y puntuación

Fuente: Afi

Daniel Suárez Montes, Consultor Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

Las expectativas de inflación cotizadas por los mercados de bonos de países como Reino Unido o EEUU han reaccionado al alza, sin que ello, a día de hoy, pueda ser interpretado como un riesgo de presiones inflacionistas a medio plazo.

El análisis de las tasas de inflación de España es representativo de hasta qué punto los precios de la energía y la subida de la imposición indirecta están desdibujando el nivel de inflación que en realidad cabría esperar ante un escenario de demanda de consumo muy deprimida como el actual.

En enero, la inflación general ha cedido ligeramente hasta situarse en el 2,7% y la inflación subyacente se ha mantenido muy estable en el 2,2%. La moderación de los precios de los carburantes desde mediados del año pasado (en SEP12, los precios de los productos energéticos avanzaron un 13,4% frente al +5,3% de ENE13) ha permitido que la inflación se sitúe por debajo del 3% pese
al impacto de la subida del IVA.

Inflación general y subyacente de España, a impuestos constantes y deducido el efecto impositivo (%)

Fuente: Afi, INE

Sin embargo, lo realmente significativo es que excluido el efecto de los impuestos (es decir, el IPC a impuestos constantes), la inflación general se situaría en el 0,65% y la subyacente en apenas un 0,2%. Por tanto, el aumento del IVA explica dos puntos adicionales de inflación.

La corrección del gasto en consumo, en particular, en algunas rúbricas de gasto (textil, equipos de sonido, electrodomésticos, etc. y ciertos servicios como la hostelería), ha contribuido a agudizar el impacto del efecto impositivo.

Sara Baliña Vieites Consultor Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

Hasta septiembre, la economía avanzó impulsada por la demanda interna, y fundamentalmente por la aceleración  del consumo, tanto público como privado, lo que contrasta con la pérdida de pulso de la inversión. Este año se esperan ritmos de crecimiento más moderados, de en torno al 2%, muy por debajo del 6% presupuestado por el Gobierno.

En el plano exterior, se produjo el ingreso en Mercosur, si bien la normalización arancelaria no concluirá hasta 2016, y aun son muchos los problemas de competitividad que quedan por corregir. Ello se refleja en el deterioro de su posición exterior: la caída de las exportaciones no petroleras y el intenso repunte de las importaciones trajeron consigo una merma del saldo por cuenta corriente a pesar del incremento del precio del petróleo.

Balanza por cuenta corriente de Venezuela (% del PIB)

Fuente: Afi, FMI

El estrechamiento del superávit por cuenta corriente sigue consumiendo reservas, que están en su nivel más bajo desde 2004. La depreciación del tipo de cambio “paralelo” (próximo a 18,5 VEF/USD)
frente al oficial era de casi el cuádruple hasta la pasada semana, uno de los factores que ha motivado la devaluación de la divisa.

El tipo de cambio del bolívar frente al dólar estadounidense ha pasado de 4,30 a 6,30, lo que supone una devaluación del 32%.  

Ésta es la quinta que acomete el Gobierno en la última década y se enmarca dentro de la estrategia de política monetaria establecida en 2003 para favorecer el saldo comercial (incremento de las exportaciones y reducción de las importaciones) y elevar la base de ingresos públicos: los dólares obtenidos por el aumento de las ventas al exterior, en su mayoría procedentes de las exportaciones de petróleo, se intercambiarán ahora por una mayor cantidad de bolívares, lo que puede contribuir a reducir el déficit público (ahora en el 8% del PIB).

Tras el anuncio de la devaluación, el diferencial de la deuda pública venezolana con la estadounidense a 10 años se sitúa en los 685pb (cotización del EMBI). El incremento de las presiones inflacionistas que se derivan de la decisión cambiaria (la inflación general a día de hoy, por encima del 20%) debería limitar la relajación de diferenciales durante los próximos meses.

Como resultado de la devaluación destacamos los siguientes canales de impacto: (i) reducción del poder adquisitivo de los agentes nacionales, amplificada por la elevada dependencia de los productos de consumo importados; (ii) pérdidas en tenencias de deuda venezolana en divisa local por parte de inversores extranjeros y (iii) potencial generación de pérdidas de compañías que mantienen un porcentaje sustancial de sus ventas en el país.

En este sentido, el impacto sobre las cuentas de resultados de las entidades españolas que tienen parte de su negocio en esta economía será limitado, siendo las más expuestas BBVA y Telefónica, con una generación de entre el 6 y el 8% de su resultado de explotación en Venezuela. El efecto en el resto de compañías españolas con presencia en este país será más moderado, contenido en parte por las coberturas que poseen o el hecho de que gran parte de su gasto en Venezuela sea también en moneda local.

Cristina Colomo, Consultor Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

A continuación se recogen los comportamientos de distintas categorías Afi de fondos de inversión desde el año 2005 hasta el 31 de diciembre de 2012:

 Comportamiento índices Afi fondos de Inversión

Como se puede apreciar de las categorías elegidas, hasta cinco de ellas han encabezado la clasificación de rentabilidad en alguno de los ocho años analizados. Además, estas rentabilidades oscilan, exceptuando la categoría de renta variable emergente[1]  entre el +43,8% obtenido por la renta fija high yield[2]  y el -44,0% sufrido por la categoría de renta
variable europea en 2008.

Estos resultados ponen de manifiesto, como anticipábamos al comienzo, la necesidad de saber anticipar las tendencias del mercado para poder adaptarse a tiempo. Se trata conseguir que  las rentabilidades de nuestras inversiones no sufran retrocesos o que, al menos, se logren minimizar las pérdidas en la medida de lo posible.

Constructoras y bancos han sido el principal lastre, mientras que en el resto de Europa el balance semanal ha sido más positivo gracias al apoyo de sectores como tecnología o seguros (+0,9% semanal en ambos casos). A destacar, de nuevo, las subidas del Nikkei (+2,4%), que elevan al 8% la rentabilidad acumulada en el primer mes del año. La depreciación del yen está acelerando las subidas y la infravaloración relativa que detectamos en el análisis de la posición en el ciclo de beneficios sigue siendo un argumento válido para mantener posiciones en el Nikkei.

Modelo Afi timing para renta variable europea 

Fuente: Afi

Nuestros modelos de timing están profundizando en zona que alerta de un entorno poco favorable para tener una exposición muy alta a renta variable. Todavía no son señales extremas como las de enero de 2011 que nos llevaron a recomendar cubrir toda la posición en bolsa, pero sí invitan a mantener una posición relativamente infraponderada.

Daniel Suárez Montes Consultor Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

En este sentido, las rentabilidades obtenidas por las distintas categorías de fondos de inversión de renta fija en 2012, en el entorno del 10% en el caso de la renta fija europea a largo plazo y del 4% en la de corto plazo, serán muy difíciles de repetir, principalmente por la reducción de diferenciales entre los diferentes emisores.

Evolución Índices Afi fondos de inversión (Base 100: Enero 2012)

Por esto, entre otras razones, somos optimistas en relación con la evolución de categorías como la renta variable española. Así, esperamos para el presente año una revalorización para el Ibex 35 de alrededor del 15%. De esta forma, pensamos que puede mantenerse la tendencia alcista mostrada por el índice Afi de fondos de inversión de renta variable España (actualmente en niveles no alcanzados desde julio de 2011).

Por otra parte también somos optimistas, como lo venimos siendo desde hace ya un tiempo, en relación con la renta fija high yield[1]. Pensamos que en el contexto actual esta categoría puede seguir aportando rentabilidades interesantes a las carteras, eso si, no tanto por reducciones de diferenciales que han empujado a esta categoría hasta rentabilidades del 15% en el último año
como por devengo de TIR[2].

Por último deberemos seguir de cerca la evolución de los índices de renta variable emergente, ya que podemos esperar buenos resultados en índices de países como China, Turquía o México.

Evolución Índices Afi fondos de inversión en 2013

Diego Mendoza, Consultor Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

Previsiones de crecimiento para 2012 y 2013

Entre los más tradicionales están los índices de sentimiento empresarial que, efectivamente, tras la caída del pasado verano (asociada a los momentos de máxima tensión en la crisis de deuda del Área euro) han rebotado de forma más o menos intensa.

Y entre los más novedosos, no tanto por su capacidad predictiva histórica sino porque hasta ahora no habían dado señales positivas, los agregados monetarios. La M3 en la UME o la M2 en EEUU (la Fed no publica la M3 desde marzo de 2006) avanzan ya a tasas cercanas al 4,0% y al 7,0%, respectivamente. De esta forma, el importante aumento de la base monetaria aplicado por el BCE y la Reserva Federal en meses anteriores estaría comenzando a filtrarse hacia la “economía real”. La estabilización de los multiplicadores monetarios, tras su intensa caída durante la crisis financiera, está permitiendo este crecimiento de las “M”, que está siendo utilizado por los más ortodoxos para pedir no sólo el fin de la política monetaria no convencional, sino el inicio de la estrategia de salida.

La inflación, ya se sabe, es un fenómeno monetario. Pero creemos que la evidencia de años recientes sirve para relativizar esos potenciales riesgos para la estabilidad de los precios. El crecimiento de la M3 claramente por encima del nivel de referencia (recordemos, no objetivo[1]) del 4,5% durante 2002 y 2007 fue compatible con un avance del IPCA del 2%. Es abundante la literatura que demuestra que los vínculos entre inflación y agregados monetarios se han debilitado. Y más en una posición cíclica como la actual en la que las elevadas tasas de desempleo, las ganancias de productividad, la menor capacidad de fijación de precios de las empresas, etc. contienen cualquier tendencia al alza
en los precios al consumo (al menos, en los países más desarrollados).

Crecimiento de la M3 e inflación en la UME

No nos alarmemos por el repunte de los agregados monetarios y confiemos en que los bancos centrales más sensibles a los riesgos inflacionistas sigan centrados en el verdadero problema, el crecimiento. Y, en este sentido, utilicemos otra de las informaciones que aportan los agregados monetarios, en concreto sus contrapartidas y más especialmente el crédito. En el caso de la UME, el crédito al sector privado. Si el crecimiento de la M3 en 2002-2007 no sirvió para anticipar repuntes de la tasa de inflación, el avance del crédito (+10%) sí tuvo capacidad explicativa del crecimiento del PIB. Así, del reciente crecimiento de la M3 recomendamos analizar lo que está sucediendo con el crédito, y las señales todavía no son positivas. El balance interanual es una caída del orden del 1%, con un ligero comportamiento dispar: -2,5% en empresas y +0,5% en hogares (a su vez, -4,5% para consumo y +1,2% hipotecario). En conclusión, el repunte de los agregados monetarios no debe alamar sobre presiones inflacionistas y todavía aporta señales débiles sobre una reactivación
económica en la UME.

David Cano Martínez, Director General de Afi, Inversiones Financieras Globales, EAFI

Selección de valores con un ROE superior a la media del mercado, con un margen EBITDA superior, un nivel de apalancamiento inferior y estabilidad en política de dividendos. La beta frente al IBEX 35 es inferior a uno (característica vigente en los últimos meses).

Cartera recomendada Ibex 35

Inditex/Grifols/DIA: el carácter defensivo de estos valores apoyado en la diversificación geográfica, la
política de expansión internacional y los buenos resultados, contrarrestan el principal foco de riesgo, el encarecimiento en PER.

Indra: el mercado continúa capitalizando de forma positiva el incremento de la cartera de pedidos
a nivel internacional (Defensa y Seguridad y AAPP y Sanidad suponen más del 50% de sus ventas). Esperamos que esta dinámica continúe, al menos, en el corto plazo.

Santander: no descartamos nuevos episodios de estrés en el sector financiero de cara a 2013, por lo que nuestra recomendación es más selectiva que nunca. El perfil defensivo del banco Santander, su elevada rentabilidad por dividendo, y la diversificación geográfica de su negocio, avalan el valor.

Red Eléctrica: una vez conocido que el Proyecto de Ley de medidas fiscales para la sostenibilidad energética no afectará al negocio de transporte de electricidad sobreponderamos el valor. El mejor comportamiento de la utilities en el año (+17,7% vs +5,0% del Ibex), avala su inclusión.

OHL/ACS/Técnicas Reunidas: optamos por aprovechar el rebote del selectivo completando la cartera con valores más agresivos que superen los filtros de selección: (i) bajos niveles de apalancamiento dentro de su sector (constructoras), (ii) capacidad para defender márgenes, (iii) sostenibilidad en política de dividendos y (iv) calidad en composición de ROE (rentabilidad financiera).

Telefónica: el recorte en el dividendo de cara al ejercicio 2013 ha dejado al valor anclado en los 10
EUR/acción. Mantenemos una posición infraponderada frente al selectivo (9,0% cartera vs 14,5% Ibex 35). La culminación del proceso de restructuración a nivel interno debería reflejarse en la cotización de cara a 2013.

Álvaro Felipe Ferrero Consultor Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

Se está confirmando con el movimiento de las carteras en estas primeras sesiones del año: IBEX 35 (+6%), MIB 30 (+7%) y Nikkei (+4%) están en la parte alta del ranking de rentabilidades en 2013. El apoyo del sector bancario sigue siendo clave en este mejor comportamiento de los mercados español e italiano, que también encuentran aval en el mercado primario de deuda (buenos resultados de las subastas).

EuroStoxx: cotización vs fair value Afi

Fuente: Afi, FactSet

Desde los mínimos relativos del pasado 24 de julio (cierre del IBEX en 5.956 puntos) los índices europeos han recuperado, en media, más de un 30% en apenas seis meses. Nuestros modelos de timing[i] están actualmente en zona neutral y el EuroStoxx ha alcanzado nuestra proyección fair value[ii] para la primera parte del ejercicio. Mantenemos una posición constructiva respecto al desempeño de RV EUR en 2013, si bien la sobrecompra actual apunta a una necesaria consolidación que aprovecharíamos para aumentar peso.

El número de afiliados ha caído en 88.300 personas en el mes, pero deducido el efecto de la baja de este colectivo, la cesión se cifra en 25.000 personas, superior en todo caso a la de observada en DIC11. Entre noviembre y diciembre, el impacto sobre la afiliación (en concreto, sobre la de servicios) de la salida de los cuidadores informales ronda las 149.000 personas.

Incluso aislando este impacto, la corrección de la afiliación en el 4T12 es la más elevada de lo que llevamos de crisis en un 4T, exceptuando 2009. El motivo: solo la construcción ha mejorado sus registros respecto a los años anteriores. El deterioro en la industria (extractiva y manufacturera) continúa siendo preocupante, con caídas de la afiliación del 6% interanual, al igual que en el grueso de servicios (en particular, transporte, administración pública y actividades profesionales).

Con todo, 2012 termina con 16,44 millones de afiliados, los mismos que a mediados de 2002 y 787.000 menos que en 2011 (-4,5% anual). La principal duda reside en qué medida esta caída de la
afiliación se va a trasladar a la ocupación EPA.

En el 4T11, la pérdida de ocupados alcanzó las 350.000 personas cuando la cesión de afiliados fue de 205.000. En el 4T12, todo apunta a que la caída de ocupados será similar o ligeramente inferior a la de entonces, y siempre que una parte importante de los cuidadores informales que se han dado de baja en la Seguridad Social sigan computando en la EPA como ocupados. En caso de que no continúen desempeñando un trabajo, podrían pasar a considerarse parados o inactivos a efectos de la encuesta.

Este último punto es relevante de cara a anticipar la evolución de la tasa de paro, más teniendo en cuenta el comportamiento del paro registrado en el trimestre. Es habitual detectar discrepancias entre la variación del número de parados registrados en el INEM y la afiliación, pero la observada en el 4T12 es especialmente relevante. Tomando los registros depurados, el paro aumenta en 104.400 personas y la afiliación cede en 218.000.

Considerando únicamente diciembre, la divergencia es todavía mayor: la caída del paro alcanza las 59.000 personas, en un mes en el que se observan habitualmente reducciones o aumentos contenidos. Aunque el paro se incrementa menos en la construcción, son los servicios los que marcan la diferencia. Además, que la mejora se centre en el colectivo de mujeres con edades avanzadas hace pensar que parte de la caída del paro en diciembre puede venir explicada por cuidadoras informales que, computando como paradas en noviembre, hayan dejado de serlo en el último mes del año, por lo que el aumento “real” del paro en el trimestre estaría más próximo a las 150.000 personas que a las 105.000. 

En cualquier caso, y atendiendo también al comportamiento de la serie DENOS (Demandantes de Empleo No Ocupados), el repunte de los parados EPA podría situarse en torno a las 200.000 personas, aproximando, eso sí, el total de parados a los 6 millones y la tasa de paro al 26%. De confirmarse este patrón, estaríamos asistiendo a la mayor corrección trimestral de la población activa desde el inicio de la crisis.

Sara Baliña Vieites

• La estabilización de las primas de riesgo en el Área euro: ganancias prácticamente generalizadas en los activos periféricos, incluidos los de economías rescatadas.
• A los avances en el ámbito institucional (desbloqueo de las ayudas a Grecia completado el segundo programa de canje de deuda pública y esbozo de las líneas generales que definirán la unión bancaria a partir de 2014), se une: (i) el  buen balance de las últimas subastas del Tesoro español (clave en la percepción de riesgo sistémico del conjunto de la UME), (ii) la contención en los flujos  de salida de capital privado de economías bajo presión y (iii) la predisposición del BCE a “seguir actuando” para evitar un recrudecimiento de las tensiones en los mercados de financiación.

La respuesta de la Fed con una nueva ronda de quantitative easing, esta vez sí, acompañada de una expansión de su balance que podría traducirse en un aumento del mismo de casi un billón de dólares de aquí a un año, y un giro relevante en su estrategia de gestión de la política monetaria: la fijación de objetivos de tasa de paro e inflación y la vinculación de los niveles actuales de los fed funds a su logro.

USD/EUR y activos en balance de la Fed

Fuente: Afi, Reserva Federal y Reuters

USD/EUR y ratio risk reversal (*)

Fuente: Afi, Reserva Federal y Reuters

Con todo, y teniendo en cuenta el nuevo balance de riesgos, alteramos nuestra previsión de USD/EUR para el próximo año. A 6 meses vista, situamos dentro del rango 1,3350-1,3200 los niveles objetivos para el cruce. En adelante, el USD podría apreciarse gradualmente hacia cotas de 1,30 a cierre de 2013.

Ante la posibilidad de que en el más corto plazo el cruce se aproxime a la siguiente referencia clave de 1,3500, recomendamos cubrir pagos en USD que vayan a tener lugar dentro de 6-12 meses vista.

Matias Lamas

Dos factores explicativos en el nuevo posicionamiento: (i) la resolución favorable de la crisis de deuda periférica, si bien, no exenta de nuevos episodios de estrés puntuales; y (ii) el acuerdo entre demócratas y republicanos que evite el precipicio fiscal y contribuya a reducir el riesgo sistémico a nivel mundial.

Revalorización frente al consenso de mercado

Fuente: Afi, FactSet

En este sentido, nuestro modelo continúa jugando largo con sectores defensivos frente al ciclo, aunque empieza a ver con “mejores ojos” a los títulos más clásicos que han acumulado un fuerte castigo durante el 2012.

A nivel sectorial, entre las novedades, destacamos:

Los ganadores para el próximo año, títulos con sesgo internacional. Distinguimos con una valoración más favorable a los valores que menos recorrido han registrado durante el año como Indra (-5,1%) o ACS (-25,6%) frente a los vencedores del 2012; Grifols (+96,3), Inditex (+63,6), Amadeus (+45,6%) o DIA (+33,6%). Si bien, en el segundo caso, esperamos también un comportamiento favorable.

Reducimos la infaponderación del sector utilities. Una vez presentado el RDL 13/2012 de marzo sobre la reducción de costes en el sector eléctrico y el Proyecto de Ley de medidas fiscales para la sostenibilidad energética, se reduce la incertidumbre sobre el riesgo regulatorio del sector. Primamos los títulos con menor impacto estimado sobre beneficios (Enagas y Gas Natural).

La apuesta arriesgada, en BME, Técnicas Reunidas y Ferrovial. La normalización de la situación financiera en el 2013 y la retirada de la prohibición de cortos deberían ser un motivo de revalorización dentro de la cotización del primero, que sigue manteniendo un pago de dividendos extraordinariamente alto. En el caso de Técnicas Reunidas y Ferrovial, siguen siendo claros favoritos dentro de un sector de las constructoras españolas, que cotiza en mínimos por ratios de valoración.

El sector financiero de tamaño medio, el gran perjudicado. A pesar del descuento con que cotizan Bankia, Sabadell, Bankinter o Popular, los límites regulatorios siguen suponiendo un lastre para la rentabilidad del negocio. En cambio, valoraciones más positivas para los grandes del sector, Banco Santander y BBVA.

 Cartera de precios objetivo del Ibex 35

Fuente: Afi, FactSet

Álvaro Felipe Ferrero

La afiliación ha caído en el mes en 205.700 personas y el paro registrado ha subido en 74.300. Una vez depurado el impacto de las bajas de los cuidadores informales (85.200 de un total de 173.200 afiliados medios en octubre), la afiliación corrige en 120.000 personas y el paro se incrementa en 36.000. En el caso concreto de la afiliación, el deterioro es incluso superior al observado en NOV11.

Con 16,5 millones de afiliados (en niveles de 2003) y 4,9 millones de parados, el 2012 nos deja, a la espera de un mes para terminar, 485.000 parados más y casi 700.000 afiliados menos.

Una diferencia, explicada en parte, por la reducción de la población activa, pero que no oculta la magnitud del momento recesivo en el que se encuentra el mercado de trabajo, en un trimestre, el 4T, estacionalmente negativo.

Prácticamente todos los sectores de actividad, con la excepción de la educación (primeros meses del
nuevo curso académico), contribuyen al deterioro de la afiliación en noviembre. Los servicios sanitarios y sociales (y no solo los realizados por cuidadores informales) y los de hostelería marcan la pauta de la caída del empleo en noviembre, con correcciones interanuales del 7 y el 8% respectivamente.

Del resto de indicadores laborales destacamos:

1. los contratos vuelven a descender con respecto a noviembre de 2011 (-5,4% interanual) y lo hacen con mayor fuerza que en octubre. Los contratos indefinidos, eso sí, consiguen aumentar por segundo mes, aunque lo hacen por el recurso a la parcialidad;
2. el número de empresas inscritas en la Seguridad Social se sitúa ya por
   debajo de 1,4 millones, y acelerando su tasa de caída (-3% interanual).
3. la tasa de cobertura de los desempleados se mantiene en el 63,4% frente
   al 67,7% del mismo mes del año pasado, y lejos del 75,3% de hace dos.

Afiliación por sector: variación acumulada hasta noviembre (miles)

Fuente: Afi, Ministerio de Trabajo

Variación en el número de parados y afiliados (tasas interanuales)

Fuente: Afi, Ministerio de Trabajo

En términos EPA, y a falta de los registros de empleo de diciembre, nuestras previsiones apuntan a una cesión de la ocupación del orden de 310 mil personas y un repunte de la tasa de paro repuntar hasta cotas del 26,2%, asumiendo una ligera caída del número de activos.

Corregida de estacionalidad y de confirmarse nuestros pronósticos, la ocupación EPA se contraería un 1,25% trimestral. Asumiendo un avance de la productividad aparente del 0,7% (media de los últimos trimestres), la caída del PIB rondaría el 0,6%.

El crecimiento mensual de la producción industrial en octubre y la recuperación, dentro de la
zona de contracción, del PMI de manufacturas y servicios en noviembre y por segundo mes consecutivo, avalan, por el momento, un escenario de nueva contracción del PIB pero inferior a lo estimado. 

Esperamos, en todo caso, un cierre de año especialmente negativo que podría empeorar los registros de empleo y actividad.